金融市场 中国市场２０１５年第２９期（总第８４４期） 股权众筹视角下缓解小微企业 融资难题研究 孙梦超，肖琳 （北京工商大学 经济学院，北京 １０００４８） ［摘要］我国小微企业的发展状况不容乐观，融资难制约了小微企业的健康发展。因此探索新的金融创新模式以 缓解融资难题成为众多小微企业的迫切需求。文章在简析小微企业融资现状的基础上，从股权众筹视角分析其缓解小微 企业融资难题的优势，并对股权众筹融资服务小微企业的模式进行了尝试性探析。 ［关键词］股权众筹；小微企业；融资难 ［ＤＯＩ］１０．１３９３９／ｊ．ｃｎｋｉ．ｚｇｓｃ．２０１５．２９．２００ 务院会议上提及“小微企业”次数多达９次，从产业政 策、融资方式、财政税收以及简政放权等多个方面强调要 １ 引 言 近年来，我国小微企业发展迅猛，２０１４年《第三次 全国经济普查主要数据公报》首次对小微企业经济数据 进行了统计。截至２０１３年年末，全国共有第二、三产业 的小微企业法人单位７８５万个，占全部企业法人单位的 ９５．６％；小微企业从业人员１２７３０．４万人，占全部企业法 促进小微企业发展。层面多次提及小微企业融资，可 见其对小微企业的重视程度。但是实际数据显示，２０１２ 年小微企业中需要融资的比例在中西部为７２．９２％，环渤 海地区为６１．６５％，长三角为３３．７８％，同时中西部大约 ７７％需要融资的小微企业融资额度小于１００万②；超六成 小微企业贷款利率超过高利贷 。为何屡提解决措施建 议却无法见效，主要是没有抓住解决小微企业融资难题的 关键。 人单位从业人员的５０．４％①。从企业数量上讲，小微企业 已占据市场主体的绝对多数，成为经济持续增长的基础； 按从业人数来讲，新增就业和再就业人口的７０％以上集 中在小微企业，因此小微企业成为社会就业的主要承 担者。 根据２０１ １年《小微企业经营与融资困境调研报告》 统计可知，２０１１年我国小微企业中依靠民间借贷解决资 金需求的比例约占５５％，仅有大约１５％的小微企业可获 小微企业已成为我国国民经济的重要支柱，经济持续 稳定增长的坚实基础。然而，我国小微企业的发展状况却 不容乐观。有限的生产规模、较低的信贷资质及制度的限 制等因素使得小微企业陷入融资难的困境，导致小微企业 在“规模小——融资难——无力扩展”的恶性循环中 “苦苦挣扎”，制约了小微企业健康发展。国家为了扶持 小微企业健康发展，出台了一系列指导意见，包括财政资 得银行信贷，信贷额度在１００万元以下者被商业银行忽视 的概率非常大。在中西部小微企业的融资渠道中，约 ６９．３％的企业通过向亲戚朋友借款，供应商临时赊账占比 ３８．８７％，银行贷款占比３７．６７％；环渤海地区的比例分 别为４５．７７％、３２．０８％、４３．１６％；同时，小微企业从银 金支持、资本市场支持等，但是有限的财政资金对于众多 小微企业来讲，无异于“杯水车薪”，而资本的逐利性以 行获得更多信贷资金的前提是销售规模达到一定水平且逐 年增长③。 ２．１小微企业的融资困境 及企业自身条件，也致使小微企业未能充分享受到资本市 场红利。因此，探索新的金融创新模式以缓解融资难 题成为众多小微企业的迫切需求。基于此，本文在简析小 对于小微企业来讲，融资难制约企业发展已成为行业 内与学术界的共识。小微企业要在市场竞争中生存壮大， 关键在于融资。通过以上对小微企业融资现状的分析，其 微企业融资现状的基础上，引入股权众筹融资这一崭新的 互联网金融创新融资模式，从众筹视角分析股权众筹融资 缓解小微企业融资难题的优势，并对股权众筹融资服务小 微企业的模式进行了尝试性探析。 融资困境主要体现在以下两点。 ①第三次全国经济普查的对象包括在我国境内从事第二产业 和第三产业的全部法人单位、产业活动单位和个体经营户。如果将 产业活动单位中的小微型组织与个体经营户统计在内的话，这一比 例将会更高。 ２小微企业融资现状分析 ２０１３年８月，发布《关于金融支持小微企业 ②中西部小微企业经营与融资现状调查报告（２０１２）［Ｒ］．北 京大学国家发展研究院＆阿里巴巴集团． 发展的实施意见》从直接融资到间接融资等多个角度提 出旨在化解中小企业融资难题的措施建议；２０１４年，国 ③中西部小微企业经营与融资现状调查报告（２０１２）［Ｒ］．北 京大学国家发展研究院＆阿里巴巴集团． 咂２０１５．７ 孙梦超，等：股权众筹视角下缓解小微企业融资难题研究 第一，投资主体不足，资金来源单调。一般而言，企 金融市场 权众筹指通过中介机构撮合融资企业和投资者的权益性融 业资金来源主要包括财政资金、银行信贷、社会集资、企 业自筹、企业合资以及利用外资等，而对于小微企业来 讲，其资金来源主要集中于财政资金支持、银行信贷与企 资方式，而狭义的股权众筹则是初创企业通过众筹平台将 项目信息公布后，由注册的合格投资者认购股份支持创业 企业发展，同时投资者获得一定的股权作为回报 。 业自筹三个方面。对于众多小微企业来讲，有限的财政资 金无异于杯水车薪，无法支持企业长久发展，而银行信贷 资金的成本（包括申请时间、人力等）以及获得信贷资 金困难程度等同样使得小微企业无法充分利用这一间接融 资渠道，仅有的企业自筹方式成为小微企业的主要资金来 源，多数企业通过向亲朋好友或者高利息从小额贷款公司 获得企业发展资金。第二，公开市场股权融资门槛相对较 高。创业板、新三板以及地方股权交易中心的建立都增加 了我国中小企业的融资渠道，并且这些市场的准入门槛要 远低于主板以及中小板的准入门槛。即便如此，对于刚刚 成立或者刚成立不久的小微企业来讲，其资产规模、收入 水平也是难以达到在这些市场上市的门槛条件。 ２．２小微企业融资难的原因分析 小微企业在发展过程中之所以遇到融资困境，主要与 企业自身、资金供给部门与社会融资环境等几方面有关。 第一，企业自身。小微企业规模较小，盈利能力弱甚 至处于亏损状态，经营分散，并且小微企业组织制度不健 全、经营管理行为不规范、决策方法不科学等问题仍然存 在，这使得小微企业的经济效益增长缓慢，企业经营风险 加大，企业信用评级下降，不仅无法吸引各类社会资金， 甚至连银行信贷资金的要求也难以满足，这最终会导致企 业融资渠道不畅、成本高昂。第二，资金供给部门。小微 企业经营风险较大、资金需求大、回报周期长，资金需求 呈现“二大一长”的特点，而资本或信贷资金要求较高 的流动性、收益性和安全性，相悖的资金供需要求导致小 微企业获得资金供给部门支持的难度较大。第三，社会融 资环境方面。我国的居民储蓄率一直居高不下，从而导致 投资率较低，究其原因之一即为缺乏安全且合适的投资平 台，居民对大额投资的风险承受能力较弱，因此大多数居 民宁愿将资金存人银行赚取固定收益也不愿将大额资金用 于投资新兴产业或企业。居民将资金存入银行之后，银行 作为信贷资金供给部门则会顾虑资金的安全与收益从而对 小微企业采取限贷措施。 ３股权众筹的内涵及发展现状 ３．１股权众筹的内涵 股权众筹（Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ—Ｂａｓｅｄ Ｃｒｏｗｄ—Ｆｕｎｄｉｎｇ）是指 参与众筹的项目或者公司通过股权众筹平台向不特定的投 资者募集资金，并允诺出让一部分原始股权作为投资回报 的一种新兴的互联网金融融资模式。投资者通过互联网渠 道出资购买项目或者公司的股权，以获得其未来收益。 股权众筹可按是否获得担保而分为有担保的股权众筹 和无担保的股权众筹，目前国内只有贷帮网的众筹项目在 投资者进行众筹投资时，由第三方机构提供担保，而其他 股权众筹平台都是无担保的股权众筹 Ｊ。另外，股权众 筹也可分为广义的股权众筹和狭义的股权众筹，广义的股 ３．２股权众筹的发展现状 股权众筹融资模式起源于美国，早在２００５年，美国 就有了第一个股权众筹平台——Ｅｑｕｉｔｙ Ｎｅｔ。２０１２年奥巴 马签署通过ＪＯＢＳ（Ｊｕｍｐｓｔａｒｔ Ｏｕｒ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｓｔａｒｔｕｐｓ Ａｃｔ）法 案，这标志着在近８０年时间里美国私人企业第一次可以 在各种媒介以各种形式公开融资需求，并且可以向认证过 的投资人筹集资金。ＪＯＢＳ法案的通过正式确认了股权众 筹平台的合法地位，其后，股权众筹在美国取得快速发 展，越来越被大众熟悉和运用，也成为许多创业公司募集 资金的选择之一。成立于２０１１年的美国最大的股权众筹 平台之一——Ａｎｇｅｌ Ｌｉｓｔ，在２０１３年９月通过众筹方式完 成２４００万美元的融资，估值１．５亿美元。在２０１４年Ａｎ． ｇｅｌ Ｌｉｓｔ共募集了１．０４亿美元，共有２６７３位投资人完成了 ２４３个众筹项目。另外美国还有诸如Ｆｕｎｄｅｍ Ｃｌｕｂ、Ｗｅ— ｆｕｎｄｅｒ等股权众筹平台。股权众筹平台作为一种新兴互联 网融资工具，对繁荣市场、活跃经济的作用越来越明显， 欧美等国家已初具规模。 在我国，股权众筹的发展并不顺利，发展环境也不成 熟。２０１３年，我国股权众筹刚刚开始探路，在与法 规的博弈夹缝中艰难前行。２０１４年，股权众筹被定义为 多层次资本市场的重要组成部分，开始了新的发展机遇。 ２０１４年１２月，中国证券业协会出台《私募股权众筹融资 管理办法（试行）（征求意见稿）》，标志着私募股权众筹 在我国正式合法化。截至２０１４年年底，国内已有１２８家 众筹平台，其中股权众筹平台３２家，另有１４家股权＋商 品性质的混合型平台。股权众筹融资方面，可获取的数据 显示成功项目有２６１个，筹资总额５．８亿元；由于天使 汇、创投圈、原始会等平台未公开数据，预计筹资总额至 少在１５亿元以上 。 ４股权众筹缓解小微企业融资难题的优势分析 ２０１３年，党的十八届三中全会通过的《关 于全面深化改革若干重大问题的决定》中正式提出“发 展普惠金融。鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产 品”。股权众筹充分利用互联网，创新网络金融服务模 式，是普惠金融的重要组成部分，对于改善小微企业融资 环境，缓解小微企业融资难题具有极其重要的作用。 ４．１创新融资模式，拓展融资渠道 在传统的融资渠道中，银行贷款以及资本市场筹资是 众多企业所采取的融资方式，尤其对于大中型企业而言。 但是对于刚刚成立的小微企业而言，自身规模较小，公司 机制不完善，盈利水平低甚至亏损，这些因素使得小微企 业获得银行信贷资金或者资本市场筹资非常困难，因此小 ①中国众筹行业２０１４年度简报．零壹财经ｈｔｔｐ：／／ ｗ ０１ｃａｉｊｉｎｇ．ｃｎ／ｈｔｍｌ／ｚｅ／１４３９—８２３０．ｈｔｍｌ。 ２０１５．７蜮 金融市场 微企业更倾向于向周边朋友借款或者高息借入贷款。但是 随着企业规模的扩大，包括银行信贷等传统渠道无论在融 资规模还是方式上已无法满足其资金需求。另外，由于信 息不对称以及资格等原因，个人投资者无法参与初创 小微企业股权投资从而无法分享初创企业的收益。具备风 险承受能力的个人投资者无法将资金投资到小微企业中而 只能将资金存入银行。 中国市场２０１５年第２９期（总第８４４期） 众筹平台实名制注册，并通过合格投资者资格审查后，通 过在股权众筹平台浏览所有可投资项目之后，通过判断分 析，个人投资者挑选其认为具有发展潜力的企业或者项目 进行投资，并将资金转入指定托管账户，待项目筹资成功 后，个人投资者通过众筹平台签订包括投资协议、股权凭 证在内的法律文件并在公司登记注册，等收到纸质的投资 协议、公司章程、股权凭证之后，个人投资者直接成为该 众筹融资企业的股东，依照法律或者公司章程行使和履行 相应权利及义务。 股权众筹的发展为缓解小微企业融资难题提供了一条 新的途径。依托股权众筹平台，个人投资者可以将较小额 度的资金投入到具有高成长潜力的初创期小微企业。通过 对于小微企业来讲，此种模式并非最佳选择，原因之 实名注册的普通民众即可通过众筹平台直接参与小微企业 股权投资，共担风险、共享收益。如此，小微企业可以借 助互联网股权众筹平台获得企业发展资金，不但投资者的 投资手段得以丰富，小微企业的融资渠道亦得以拓展，融 资方式逐渐多样化。 ４．２融资门槛与融资成本同时降低 以银行信贷为代表的间接资金供给方为了保证资金安 全，降低信贷风险，对小微企业设定了较高的融资门槛。 企业规模、产品收入、负债比率以及担保条款等方面的严 格要求使大量的小微企业申请不到贷款或者信贷额度较 低。而以创业板、新三板为代表的直接融资方式中，资本 市场同样要求企业的盈利水平、成长水平以及公司制度达 到相应的挂牌条件，但是小微企业成立时间短、业务发展 较慢，在资本市场挂牌融资几乎不可能成功。相比较而 言，股权众筹融资模式下，小微企业只需提供项目计划、 可行性报告等信息，通过股权众筹平台审核之后即可通过 互联网向广大投资者融资，几无门槛可言。 《小微金融发展报告２０１４＞）数据显示，近半数企业表 示感受到融资成本的上升，认为借款综合成本较上一年有 所上升的企业占比达到４８．８９％，近半数小微企业的借款 成本在１０％以上①。受银行信贷规模有限、民间借贷利率 高等因素影响，小微企业融资成本高成为必然。相比较而 言，股权众筹融资属于股权融资而非债务融资，小微企业 不需要定期支付本息，没有债务压力，融资成本明显降 低，节余资金亦可用于企业发展，进一步提高小微企业成 功率。 ４．３小微企业可顺势力享红利 小微企业融资难而导致企业发展缓慢这一现象已经得 到国家及地方的关注。为了缓解融资难题，国家层面 以及地方等都出台专门的指导意见，如《关于金融 支持小微企业发展的实施意见》《私募股权众筹融资管理 办法》等。众多的小微企业必定会从这些措施的实 施中获得“实实在在”的“制度红利”，如税收优惠、财 政奖励、财政补贴等。小微企业在这样的发展环境中，更 能够专注于产品的研发、自身的发展，尽快地成长，推动 新经济的持续增长。 ５股权众筹融资服务小微企业的模式探析 ５．１个人投资者直接股东模式 个人投资者直接股东模式是指个人投资者首先在股权 脑２０１５．７ 一为《公司法》对股东人数进行了，在规定人数之 内考虑投资者的风险承受能力，企业融资额度可能比较 低，无法满足发展需要；原因之二为股东数目过多可能会 因为意见不同而使得决策困难，企业无形成本增加影响其 健康发展。 ５．２投资者通过基金间接投资模式 投资者通过基金间接投资模式是指投资者首先在股权 众筹平台实名制注册后，挑选其认为具有发展潜力的企业 或者项目进行投资。然后投资者将投资资金转入或者成立 一家基金公司，资金并不经过股权众筹平台，而是由基金 公司把所有投资者募集的资金注入项目公司，投资者是该 基金的持有者，基金面值与项目公司的股权按照约定比例 挂钩，投资者通过持有基金份额间接投资项目公司，但是 投资者并不参与项目公司的管理与经营，亦无相应的投票 权利等。综合考虑，此种方式较为适合小微企业的融资 需求。 ５．３机构投资者直接投资模式 机构投资者直接投资模式是指机构投资者首先在股权 众筹平台实名制注册，并通过合格投资者资格审查后，挑 选其认为具有发展潜力的企业或者项目进行投资，并将资 金转入指定托管账户，待项目筹资成功后，机构投资者通 过众筹平台签订包括投资协议、股权凭证在内的法律文件 并在公司登记注册，等收到纸质的投资协议、公司章程、 股权凭证之后，机构投资者直接成为该众筹融资企业的股 东，依照法律或者公司章程行使和履行相应权利及义务，同 时机构投资者可委派公司管理人员参与项目公司的管理与经 营。同样，这种模式较为适合我国小微企业的融资需求。 ５．４ “领投＋跟投”模式 “领投＋跟投”模式是指在众多投资者中有一位投资 者担任领投人，众多跟投人选择跟投。国内股权众筹目前 多采用“领投＋跟投”模式，如“香山众筹”、“天使汇” 等股权众筹平台都设置领投人的角色，领投人一般是经验 丰富的专业投资人，需要履行以下职责：第一，项目分 析、尽职调查、估值议价等事宜；第二，向项目跟投人提 供项目分析与尽职调查结论，帮助项目方尽快实现项目成 功融资；第三，帮助项目方维护协调好融资成功后的投资 人关系；第四，牵头创立合伙制企业。 ①数据来源：《小微金融发展报告２０１４））ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｐ５ｗ ｎｅｔ／ｎｅｗｓ／ｇｎｅｊ／２０１４０４／ｔ２０１４ｌＭ１７—５６１７８７．ｈｔｍ。 孙梦超，等：股权众筹视角下缓解小微企业融资难题研究 金融市场 “领投＋跟投”模式不仅能减小普通投资者面临的投 资风险和信息不对称，还能帮助项目筹资方获得除资金以 外更多的行业资源、管理经验等附加价值。由于我国征信 体系不完善以及投资者的非专业性，因此这种模式最为适 合我国小微企业的融资需求。 参考文献ｉ ［１］卓尚进．小微企业融资现状不容乐观［Ｎ］．金融时报 ２０１４—１０—２３． ［２］徐迪．我国股权众筹的发展及风险提示 ［Ｊ］．赤峰学院学 报：自然科学版，２０１４（１０）：１２８—１３０． 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