２００９年第３期 总第２４４期 缮南 ＨＡＩＮＡＮ ＦＩＮＡＮＣＥ ＮＯ．３．２００９ Ｓｅｒｉａｌ Ｎｏ．２４４ 我国Ａ股市场ｌ ＰＯ定价影响因素的实证分析 刘春玲 （郑州航空工业管理学院，河南郑州４５００１５） 摘要：本文以实行询价制后沪深两市首次公开发行的Ａ股为研究对象．选取２００５年１月到２００７年８月的ｌ４４ 家发行新股的公司作为样本，搜集了它们新股上市前披露的公开信息、大盘运行状况以及行业特性等资料，建立起较 为完整的指标体系，使用因子分析、逐步回归等方法构建了ＩＰＯ定价的多因素模型，并据之判断ＩＰＯ定价的影响因 素。研究发现，财务状况、经营成果、新股发行数量、行业特性以及大盘风险等Ｎ素对ＩＰＯ定价有较为重要的影响。 关键词：ＩＰＯ定价：因子分析：逐步回归 中图分类号：Ｆ８３２．５ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００３—９０３１（２００９）０３—００４２—０５ ＩＰＯ（Ｉｎｉｔｉａｌ Ｐｕｂｌｉｃ Ｏｆｆｅｒｉｎｇ，首次公开发行）①是指股 不仅要考虑新股的内在价值，还要考虑市场环境。他们 选取了１９９６年１月１日到２００３年６月３０日在沪市发 份公司委托承销商等中介机构第一次公开在股票市场 上向潜在的广大投资者发售股份，为公司发展募集权益 资本。ＩＰＯ是许多股份公司都经历过或将要经历的过程． 确定发行价是ＩＰＯ过程中最基本和最关键的环节。ＩＰＯ 高的价格使投资者难以承受，减少投资回报率，增加承 销商发行失败的概率：过低的价格会使发行公司难以获 得所需资金，达不到发行的预期目的；只有合理的发行 行的所有新股（Ａ股）作为样本进行实证研究。他们发现， 我国新股发行价格基本反映了新股发行量、发行前市场 景气度、归属行业、盈利因子及规模因子等因素或信息， 选取沪市Ａ股市场２００１年４月１７日至２００５年５月３１ 日发行的２３０只新股为样本，设计了１９个指标，对２１个 自变量进行线性回归，得到对新股发行价格起解释作用 定价涉及到上市公司、承销商和投资者各方的利益。过 新股发行定价具有一定的信息效率。［２１陶冶、马健（２００６） 价格可使发行公司完成筹资目的，承销商获得满意回 报，同时也使投资者获得收益。如何确定合理的ＩＰＯ价 格？ＩＰＯ定价的影响因素有哪些？这些影响因素在新股定 价中起着怎样的作用？都是值得深入研究的问题 一的８个因素，它们分别是每股净资产、发行市盈率、管理 层持股比例、区域（是否为发达地区）、主营业务利润率、 发行数量、市净率和行业（是否为发展行业）。［３１曹凤岐、 董秀良（２００６）分三个阶段对ＩＰＯ定价进行了研究：行政 化定价（１９９０．１－１９９９．７）、市场化定价（１９９９．８—２００１．８）、行 政化定价（２ＯＯ１．１１－２００４．８）。［４１研究表明，我国股票ＩＰＯ发 行价格较市场价格更能反映公司内在价值，造成ＩＰＯ抑 、相关文献综述 ＩＰＯ定价问题一直是国内外学者关心的问题．国内 学者结合我国股票市场特点对ＩＰＯ定价影响因素进行 了积极的研究 价程度过高的主要原因是二级市场价格虚高。 国内已有的ＩＰＯ定价影响因素的相关研究为本文 郭国雄、陈玲等（２００３）选择了流通股本、行业、区域、 股上市价格的主要因素，对２ｏ００年到２００２年的１２９只 中签率、净资产收益率和市盈率等６个指标作为影响新 提供了重要启示，但已有文献仍存在一些问题。（１）选取 的指标较少或不全面。事实上影响ＩＰＯ定价的影响因素 非常多，选取较少的指标进行分析，结果自然不可靠。（２） 实证方法存在缺陷。实证方法的缺陷主要表现为缺乏必 股票进行了回归分析，计算出各因素对ＩＰＯ定价影响所 占的权重。ｌｌｌ段进东、陈海明（２００４）认为确定发行价格时 收稿日期：２００８—１２—０ｌ 要的检验．从而影响了实证结论的说服力。（３）对２００５年 ①ＩＰＯ是相对于上市公司配股或增发新股（即Ｓｅａｓｏｎｅｄ Ｅｑｕｉｔｙ Ｏｆｆｅｒｉｎｇ，ＳＥＯ）而言的．本文主要研究新股首次公开发行： 作者简介：刘春玲（１９７５一），女，硕士，郑州航空工业管理学院讲 师： 南 表１ 影响因素 云２００９年第３期 －新股发行价格的影响因素及其计量标准 计量标准 每股收益（元／股） 发行公司发行前１年每股收益 发行公司发行前１年净资产收益率 发行公司发行前１年．总资产收益率 发行公司发行前１年净利润率 以后上市公司ＩＰＯ定价研究的很少。自２００５年１月１日 起首次公开发行股票试行询价制度，询价制的实质就是 采用市场化方式进行定价。已有的研究选取的样本基本 上都是２００５年以前的上市公司，对实行询价制以后上市 公司ＩＰＯ定价的研究较少。 本文将以我国沪深证券市场首次公开发行的Ａ股 为研究对象．选取２００５年１月到２００７年８月１４４家发 盈利 净资产收益率（％） 能力 总资产收益率（％） 指标 净利润率（％） 每股经营活动产生的现 发行公司发行前１年每股经营活 金流（元／股） 动产生的现金流 偿债 资产负债率（％） 能力 流动比率 指标 利息保障倍数 总资产周转率 内部 经营 净资产周转率 发行公司发行前１年资产负债率 发行公司发行前１年流动比率 发行公司发行前１年利息保障倍数 发行公司发行前１年总资产周转率 发行公司发行前１年净资产周转率 行新股的公司作为样本，建立起较为完整的指标体系，使 用因子分析、逐步回归等方法对我国ＩＰＯ定价的影响因 素进行实证研究。 二、变量、样本的选取及研究方法 （一）变量的选取 影响 能力 存货周转率 指标 应收帐款周转率 因素 经营周期 发行公司发行前１年存货周转率 发行公司发行前１年应收帐款盾 转率 发行公司发行前１年经营周期 人增长率 发行公司发ｆ亍前１年净利润增长率 发行公司发行前１年总资产增长率 主营业务收＾、增长率（％） 发行公司发行前１年主营业务曲 成长胜 净利润增长率（％） 指标 总资产增长率（％） 严格地讲。影响新股发行价格的因素非常多，要全 面、精确地衡量这些因素非常困难。本文在借鉴国内外 学者研究成果的基础上．结合我国股票市场尤其是发行 市场的特点选取４Ｏ个变量，各变量及计量标准见表１。 净资产增长率（％） 总资产（万元） 规模 每股净资产（元／股） 发行公司发行前１年净资产增长率 发行公司发行前１年总资产 发行公司发行前１年每股净资产 在所选取的反映外部影响因素的变量中．行业特征、 承销商声誉和注册地区属于定性变量，必须对它们进行 数量化处理。本文采用引入０—１型虚拟变量的方法解决。 对承销商声誉引入１个０—１型变量ＳＥＣ：如果ＩＰＯ发行 能力 每股公积金（元，股） 发行公司发行前１年每股公积金 指标 每股未分配利润发行公司发行前１年每股未分匿 （元／股） 利润 发行日前３Ｏ个交易日沪深３０（ 指数的移动平均数与发行日沪 市场波 发行前市场景气度 动指标 发行前市场风险 外部 新股发 发行量（万股） 由十大证券公司承销，则赋值１；由其他证券公司承销， 则赋值０。对公司注册地区引入１个０—１型变量ＰＲＯ：如 果公司注册地区为经济发达地区省市，则赋值１：公司注 册地区为其他省市则赋值０。对于行业特性引入ｌ２个０— １型变量ＩＮＤ．见表２ 表２ 行业特征虚拟变量 ＩＮＤ１ ＩＮＤ２ ＩＮＤ３ ＩＮＤ１ｌ ＩＮＤ１２ ３００指数之比 发行日前３０个交易日沪深３ｏ（ 指数的标准差 公司新股发行量 影响 行情况 总股本 公司发行新股后总股本 指标 第一大股东持股比例 ） 发行后公司第一大股东持股比例 因素 行业 归属行业 分别属于１２个行业时为１，综合 特征 注册地 注册区域 类为０④ 发行公司处于经济发达地区时为 １．否则为０② 承销商 承销商声誉 由国内十大知名券商承销时为 ｉ，否则为 农、林、牧、渔业 采掘业 制造业 １ ０ ０ ０ ０ ｌ ０ Ｏ ０ ０ １ ０ ０ ０ ０ １ ０ ０ Ｏ ０ Ｏ ０ ０ ０ 注：④参考中国２００１年公布的《上市公司行业分类 指引》确定行业大类。上市公司可划分为十三类：农、林、牧、渔 业；采掘业；制造业；电力、煤气及水的生产和供应业；建筑业： 交通运输、仓储业；信息技术业；批发和零售贸易：金融、保险 业；房地产业；社会服务业；传播与文化产业；综合类 ②根据国家统计局发布的２００６年中国内地各省人均ＧＤＰ 排名情况，把处于排名前九住的省市归为经济发达地区，其余 省市归为其他地区。经济发达地区为：上海、北京、天津、浙江、 广东、江苏、山东、辽宁、福建。 社会服务业 ０ 传播与文化产业 ０ Ｏ ０ Ｏ Ｏ ０ ０ １ ０ ０ ｌ （二）样本的选取 ２００５年１月１日至２００７年８月３１日沪深两市共 发行新股１６０只，其中数据异常和数据缺失的有１６只． ⑧按照中国证券业协会２００７年颁布的证券公司承销业务 将这１６只股票剔除，本文选取剩余的１４４只新股作为样 本。 市场占有率排名，把排名前十位的承销商确定为之名承销商．其 他的为普通承销商。知名承销商为：中国国际金融有限公司、中 信证券股份有限公司、国泰君安证券股份有限公司、中国银河证 券股份有限公司、中银国际证券有限责任公司、申银万国证券股 份有限公司、招商证券股份有限责任公司、国信证券有限责任公 司、光大证券股份有限公司、广发证券股份有限公司 为使数据具有可比性，本文统一采用样本公司首次公 开发行前一年完整会计年度的数据。数据来自和讯网 （ｈｔｔｐ．＇／／ｗｗｗ．ｈｅｘｕｎ．ｃｏｍ）、金融界（ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｊｒｊ．ｃｏｒｎ．ｃｎ）、新 浪财经（ｈｔｔｐ： ｎａｎｃｅ．ｓｉｎａ．ｃｏｒｎ．ｃｎ）和国泰君安大智慧软件。 ￣ｄ－南 ．宏２００９年第３期 （三）研究方法 比较模糊，给因子命名带来困难。因子载荷矩阵略。 为使因子变量含义更为明确．采用方差最大化法对 因子载荷矩阵实施正交旋转。指定按第一因子载荷降序 本文选取的变量较多，反映内部影响因素的各变量 之间存在较强的相关性，因此首先对内部因素包含的各 变量进行因子分析，将原来的２１个变量合并成几个因子 变量，用较少的相互的因子变量代替原有２１个变量 的顺序输出旋转后的因子载荷以及旋转后的因子载荷矩 阵。旋转后的因子载荷矩阵略。 经过旋转后，因子的含义比较清楚：因子变量Ｆ１基 的信息。然后，以反映外部影响因素的各变量和反映内 部影响因素的因子变量为自变量，以ＩＰＯ价格为因变 量，进行逐步回归，找到对新股发行价格具有显著影响的 因素，并在此基础上建立多元回归模型，以便清楚地反映 新股发行价格与各影响因素之间的关系。 三、实证分析 本上反映了总资产收益率和净利润率的情况：因子变量 Ｆ２基本上反映了每股收益和未分配利润的情况：因子变 量Ｆ３基本上反映了净资产增长率的情况：因子变量Ｆ４ 基本上反映了总资产周转率和净资产周转率的情况：因 子变量Ｆ５基本上反映了主营业务收入增长率和净利润 增长率的情况；因子变量Ｆ６基本上反映了经营周期的情 况；因子变量ｆｖ７基本上反映了利息保障倍数的情况。因 （一）数据处理 由于各变量的单位不统一并且个别变量的方差较 大，为了消除量纲和数量差异，首先对原始数据进行标准 此，７个因子分别主要代表了收益率、每股收益、净资产、 总资产、主营业务、经营周期、利息保障等方面的情况。 化处理，使各变量之间具有可比性。 （二）因子分析 本文选取的影响ＩＰＯ定价的４０个变量中，２１个内 （３）计算因子得分。采用回归法估计因子得分系数， 结果见表４。 部影响因素变量之间存在较强的相关性，而ｌ９个外部影 响因素变量之间不存在相关性。通过因子分析将影响 ＩＰＯ定价的２１个内部影响因素变量综合成几个相互独 立并能反映全部信息的因子变量。 １．多重共线性检验 根据因子得分系数矩阵，写出因子得分函数： Ｆｌ＝一０．１４５总资产一０．Ｏ０１每股收益一０．１２７每股净资一 ０．１０５每股公积金一０．０７未分利润一０．１５４营收增长＋０．００３ 净利增长一０．Ｏ０１总资增长＋０．２２净资增长＋０．０９５总资周 转一０．０３１净资周转＋０．１９７存货周转一０．００７应收周转一 计算出样本公司２１个内部因变量的相关系数矩阵。 从相关系数矩阵可以看出，部分财务指标存在较强的相 关性。受篇幅，相关系数矩阵略去。对２１个变量进行 巴列特球度检验和ＫＭＯ检验。结果显示，２１个变量适合 进行因子分析，见表３。 表３ ＫＭ０值 观测值 ０．０３８经营周期＋０．１５９净资收益＋０．３１２总资收益＋Ｏ．２５７ 净利润率一０．２４２负债率＋０．１９３流动比率一０．０２利保倍 数＋０．００１每股现金 Ｆ２＝Ｏ．０７９总资产＋０－３ｌ６每股收益＋０．２５６每股净资＋ ０．０４７每股公积金＋０．３８１未分利润一０．０５５营收增长一 巴列特球度检验和ＫＭ０检验 ０．５５７ １７７７．９５６ ０．０２９净利增长一０．０７１总资增长一０．０７２净资增长一０．０３７ 总资周转＋０．０３４净资周转一０．０３７存货周转＋０．０２７应收周 转＋０．１０４经营周期＋０．１４９净资收益＋０．４８总资收益＋ ００．０２４净利润率＋０．０８６负债率一０．０４６流动比率一０．０６６利 保倍数＋０．２０６每股现金 巴列特球度检验 自由度 ２ｌ０ 显著性水平 ０．０００ ２．因子分析 ＦＴ＝一０．０９０总资产一０．１ ｌ４每股收益一０．０６９每股净资一 ０．１４８每股公积金０．０９６未分利润一０．０５９营收增长＋０．０１９ （１）提取因子。ＳＰＳＳ软件最终保留了７个因子，它们 的累计方差贡献率为８１．１０６％，大于一般统计意义要求 的８０％．因此可以认为这７个因子基本反映了原来２１ 净利增长＋０．０８５总资增长＋０．０５０净资增长一０．０５２总资 周转一０．０５０净资周转一０．０６９存货周转一０．１９３应收周转一 ０．２７６经营周期一０．０３６净资收益一０．０３３总资收益＋０．００１ 净利润率＋０．０１４负债率＋０．００６流动比率＋０．７７８利保倍 数＋０．２７８每股现金 经过因子分析，２１个内部影响因素变量被综合成为 个变量的绝大部分信息。因子变量解释贡献率表略。 （２）建立因子载荷矩阵，为因子命名。计算因子载荷 矩阵．从因子载荷矩阵可以看出２１个指标可以被７个因 子线性表示出来．因子载荷矩阵显示７个因子在许多原 变量都有较高的载荷或者载荷角平均，因子变量的含义 ７个因子：Ｆ１、Ｆ２、…Ｆ７。 缮南 表４ ２００９年第３期 因子得分系数矩阵 因子 １ ２ ３ ４ ５ ６ ７ 表５ 变量 变量 模型变量进出选择 调整 的Ｒ２ ＞＝０．１００剔除１． ．模型 进入 剔除 方法 总资产 －０．１４５ ０．０７９ －０．０３２ －０．２２６ －０．００３ ０．２７９ －０．Ｏ９０ 每股收益 －０．ｏｏｌ Ｏ－３ｌ６ －０．ｏｏ３ －０．Ｏ１８ ０．０５２ ０．０３２ －０．１１４ 每股净资 －０．１２７ ０．２５６ ０．２０７ －０．Ｏ６４ —０．１８６ ０．ｏｏ５ －０．０６９ 每股公积 一Ｏ．１ｏ５ ０．０４７ ０－３Ｏ４ ０．ＯＯ４ －０．０７０ ＯＩ】Ｏ８ 一Ｏ．１４８ 未分利润 －０．Ｏ７Ｏ ０．３８１ －０．Ｏ１ｌ －０．０５２ －０．１０４ －０．１２５ －０．Ｏ９６ 营收增长 －０．１５４ －０．０５５ ０．０４５ －０．１５９ ０．４７８ ０．０３７ －０．０５９ １ ２ Ｆ２ Ｆ１ 逐步筛选（标准：Ｆ值＜＝０．０５０进入， ０Ｆ值３２７ 逐步筛选（标准：Ｆ值＜＝０．０５０进入， Ｆ值＞０．５ｏ７ ０．１００剔除１． ＝３ 标准差 ４ 净利增长 ０．ｏｏ３ －０．０２９ ０．０２１ －０．０２５ ０．４０７ －０．０５５ ０．０１９ 总资增长 －０．ｏｏｌ 一０．０７１ ０．２８５ ０．０２８ ０．１９７ ０．０４３ ０．０８５ 逐步筛选（标准：Ｆ值＜＝０．０５０进入， ０Ｆ值＞５４３ Ｏ．１００剔除）． ．＝净资增长 ０．０２２ —０．０７２ ０－３２ｌ Ｏ．０６３ Ｏ．１Ｊ２ －０．Ｏ６２ ０．０５０ 总资周转 ０．Ｏ９５ －０．０３７ Ｏ．Ｏ４８ Ｏ．５ｏｏ －０．１０５ Ｏ．Ｏ２１ －０．０５２ 净资周转 一Ｏ．０３１ ０＋０３４ Ｏ．０５４ ０．４１ｌ －０．０８３ ０．Ｏ４４ －０．０５０ 存货周转 ０．１９７ －０．０３７ －０．０７７ ０．０３６ —０．１０７ ０．３８４ －０．Ｏ６９ 应收周转 一０．ｏｏ７ ０．０２７ ０．０２６ Ｏ．０ｏ６ ０．０５６ ０．３６５ —０．１９３ 经营周期 －０．０３８ ０．１ｏ４ －０．Ｏ７５ －０．１３２ ０．０２４ －０．４１４ －０．２７６ 净资收益 ０．１５９ ０．１４９ －０．１０５ ０．１０４ Ｏ．１１６ ０．０１４ －０．０３６ 总资收益 Ｏ－３ｌ２ Ｏ．０４８ —０．０７５ ０．Ｏ６４ ０．０２２ －０．ｏｏ１ －０．０３３ 净利润率 ０．２５７ ０．０２４ —０．０３０ －０．１２１ －０．０１７ Ｏ．１００ Ｏ．００１ 负债率 一０．２４２ ０．０８６ —０．Ｏ９１ －０．００３ ０．１２４ －０．０ｏ３ ０．０１４ 逐步筛选（标准：Ｆ值＜＝０．０５０进入， ０Ｆ值＞５６８ ＝０．１００剔除）． ．５ 发行量 ６ Ｉｎｄ３ ７ Ｆ５ 逐步筛选（标准：Ｆ值＜＝０．０５０进入， ０Ｆ值＞５８５ ０．１００剔除１． 逐步筛选（标准：Ｆ值＜＝０．０５０进入， Ｆ值＞０．５９６ ０．１００剔除１． 逐步筛选（标准：Ｆ值＜＝０．０５０进入， ＯＦ值＞６ｌｌ Ｏ．１００剔除１． ．＝＝．＝注：“标准差”是指发行日前３０个交易日沪深３００指数的 标准差。 流动比率 Ｏ．１９３ —０．０４６ ０．２０１ ０．１２７ －０．１２６ 一Ｏ．１２ｌ ０．０ｏ６ 刹保倍数 一０．０２０ —０．０６６ －０．０２５ －－０．０６５ －０．ｏｏ５ －０．１４５ ０．７７８ 每股现金 Ｏ．ｏ０ｌ ０．２０６ —０．０１ｌ Ｏ．Ｏ１６ －０．０５６ ０．１５２ ０．２７８ 种性质检验，根据表６的结果，可以得出关于ＩＰＯ发行价 格的多因素模型： 发行价格＝８．２０５＋２．８８７Ｆ２＋１．７２５Ｆ１＋０．００８标准差＋ ０．６７４Ｆ３一１．４１ｘｌ０－５发行量 （三）逐步回归 （０．４２９）（０．２５３）（０．２５１）（０．００２）（０．２５）（０．０００） －经过因子分析，影响ＩＰＯ定价的４Ｏ个变量被处理成 ４．１９９Ｉｎｄ３＋０．６４３Ｆ 为２６个变量（７个反映内部影响因素的因子和１９个反 映外部影响因素的变量），将这些变量作为自变量（Ｘｉ）， 样本公司ＩＰＯ发行价格（Ｙ）作为因变量进行回归，建立 表６ （１．５６２）（０．２５８） 回归系数与方程检验 回归 系数 常数项 Ｆ２ Ｆｌ ＩＰＯ定价的多因素模型。 １．模型变量进出选择 回归系数 检验 概率 １９．１０５ ０ Ｏｏｏ 回归系数共 线性检验 胀因子 方程 检验 Ｔ值 伴随 容忍度 方差膨 ２６个自变量对ＩＰＯ发行价格进行逐步回归建立模 ８．２０５ ２．８８７ １．７２５ 型。逐步回归结果见表５。回归系数显著性Ｆ检验的相伴 概率值小于Ｏ．Ｏ５的自变量进入了回归方程，大于０．１的 自变量剔除出了回归方程。自变量进入方程的次序是： ｌ１．４２４ Ｏ．０ｏＯ ０．９１０ ６．８６２ ０．Ｏ０ｏ ０．９２０ １．Ｏ９９ Ｒ＝０．７９４ １．０８７ Ｒ ０．６３０ 标准差 Ｆ３ ０．００８ Ｏ．６７４ ３．４４６ ０．０ｏｌ ０．７７８ １．２８５ ２．６９４ ０．００８ ０．９３１ １．０７４ Ａｄｊｕｓｔｅｄ ＲＺ＝０．６１ １ 首先，因子Ｆ２进人回归方程，形成模型１；其次，在模型ｌ 的基础之上引入第二个自变量因子Ｆ 形成模型２．．．…・； 最后，在模型６的基础之上引入第７个自变量因子Ｆ５，形 成最终的回归模型７。 由表５可知，２６个自变量中有７个自变量对ＩＰＯ发 发行量 一１．４１３Ｅ—Ｏ５ －２．６３７ Ｏ．０ｏ９ ０．９６５ １．０３７ Ｆ＝６．２１０ Ｉｎｄ３ －４．１９９ ０．６４３ －２．６８９ Ｏ．ｏ０８ ０．８７６ １．１４１ ＤＷ＝１．９０１ ２．４９２ ０．０１４ ０．８７３ １．１４６ 注：“标准差”是指发行日前３０个交易日沪深３ｏｏ指数的 标准差。 行价格有重要意义，它们分别是：因子变量Ｆ２；因子变量 Ｆ，；发行日前３０个交易日沪深３００指数的标准差；因子 变量Ｆ３；行业特征变量Ｉｎｄ３；因子变量Ｆ 。 ２．回归模型的建立 以Ｆ：、Ｆ。、标准差、Ｆ］、发行量、Ｉｎｄ３、Ｆ 等７个变量作 四、结论 通过对我国Ａ股市场ＩＰＯ定价影响因素的实证分 析，得到以下结论： 第一，在ＩＰＯ定价的内部影响因素中，对新股发行价 格有显著影响的只有Ｆ。、Ｆｚ、Ｆ，、Ｆ 。这四个因子重点反映 为自变量，新股发行价格作为因变量，建立回归模型。 了上市公司的总资产收益率、净利润率、每股收益、每股 经过以上的数据处理、分析过程以及回归模型的各 未分配利润、净资产增长率、主营业务收入增长率和净利 ｌ 么ｊＩＩ南能润增长率等方面的情况，并且对ＩＰＯ定价是正向的影 因此，在决定公司内在价值的因素中，资产的收益水平、 盈利能力和净资产的规模增长状况等因素最为重要，它 们也基本体现了企业的状况，这同目前市场上所采用的 定价思路和关注点基本吻合。在ＩＰＯ定价过程中，上述 因素得到了不同程度的考虑。 第二，发行日前３０天沪深３００指数标准差的大小代 表了发行前的市场风险情况，该指标对新股发行价格有 ２００９年第３期 行中实际上并不比其他中小券商表现出更大的优势 一 ＩＰＯ市场中信息不对称的程度，故其承销的ＩＰＯ价格较 为合理。但我国ＩＰＯ市场准入受到管制．进入门槛 很高，整个行业呈现出高度的垄断特征，主要的承销商不 仅在资金实力、人力资源、承销成本方面存在优势，更重 响，其余内部影响因素指标对新股发行价格的影响很小。 般而言，国外成熟市场中，声誉高的投资银行有利于降低 要的是在与监管层的协调能力等方面具有明显的优势。 在这种情况下，承销商之间的竞争就不再是技术上的竞 争，承销商也无须花费时间去研究制定合理的ＩＰＯ价格。 第六，发行前市场景气度、注册区域、第一大股东持 着显著的影响，呈正相关关系。这说明当二级市场风险 增大的时候，投资者将相当一部分资金从二级市场撤出， 从而增加了一级市场的资金供给，在申购资金充裕的情 得高些，这样就可以募集到更多的资金；反之．当二级市 金投入二级市场持股待涨，从而减少了一级市场的资金 会考虑将新股发行价格调低，使发行能够顺利完成。 第三，新股发行数量对ＩＰＯ定价具有显著的影响， 呈负相关关系，即公司发行规模越大．新股发行价格定得 越低，说明投资者对于大盘股倾向于低价定价的要求。 这与市场的实际情况相当吻合。 第四，在反映行业特性的ｌ２个虚拟变量中，只有 Ｉｎｄ３进人方程，Ｉｎｄ３对应的行业是制造业。这说明属于 股比例、反映周转率情况的因子Ｆ 、反映经营周期情况 的因子Ｆ 和反映利息保障倍数情况的因子Ｆ 等的系数 的影响，这说明我国新股发行价格没有反映出这些因素 况下，发行人或承销商就可以考虑将新股的发行价格定 ｔ检验不能通过，这些因素对我国新股发行价格没有显著 场波动较小，股票交易风险较小的时候，投资者会将资 或信息，新股发行价格的确定较少或没有考虑到这些因 素。也正因为如此，使得模型的解释能力只有６１．１％．并 供给，导致申购资金相对不足，这时．发行人或承销商就 不能较高地解释发行价格变动。 第七，从回归模型的拟合系数可以看出，模型的所有 自变量对新股发行价格的解释能力为０．６ｌｌ，即模型可以 解释新股发行价格方差的６１．１％，新股的发行价格基本 反映了与发行公司相关的一些重要因素或信息．具有一 定合理性，新股发行定价具有一定的信息效率。■ 参考文献： 制造业的上市公司在新股定价时，行业特性对ＩＰＯ发行 价格影响显著，但对新股的价格影响是负向的。制造业 的样本公司大多是大型国有企业，其行业生命周期处于 成熟期，经营相对平稳，对投资者而言没有很大的盈利增 长预期，因此回归结果呈现反向的影响。 第五，承销商声誉对所承销的ＩＰＯ股票定价的影响 在统计学上不显著。模型分析表明．知名券商比如中金、 ［１］郭国雄，陈玲，栾长福，陆子强．回归分析在新股股价 预测建模中的应用［Ｊ］．华南理工大学学报（自然科学版）， ２００３，（３）． 『２１段进东，陈海明．我国新股发行定价的信息效率实证 研究［Ｊ］．金融研究，２００４，（２）． ［３】陶冶，马健．基于聚类分析的ＩＰＯ定价实证研究『Ｊ１．湖 南大学学报（社会科学版），２００６，（４）． 曹风岐，董秀良．我国ＩＰＯ定价合理性的实证分析【ＪＪ． 财经研究，２００６，（６）． 中信、国泰君安、银河、申银万国、招商、光大等在新股发 Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ａｎａｌｙｓｉｓ Ｉｎｆｌｕｅｎｃｉｎｇ Ｆａｃｔｏｒｓ ｏｆ Ａ－ｓｈａｒｅ Ｍａｒｋｅｔ ＩＰｏ Ｐｒｉｃｉｎｇ ｉｎ Ｃｈｉｎａ Ｌｉｕ Ｃｈｕｎ—ｌｉｎｇ （Ｚｈｅｎｇｚｈｏｕ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ ｏｆＡ ｅｒｏｎａｕｔｉｃａｌ Ｉｎｄｕｓｔｒｙ Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｈｅｎａｎ Ｚｈｅｎｇｚｈｏｕ ４５００１５，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｔｈｉｓ ａｒｔｉｃｌｅ ｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｅｓ ｔｈｅ Ａ—ｓｈａｒｅ’Ｓ ＩＰＯ ｉｎ Ｓｈａｎｇｈａｉ ａｎｄ Ｓｈｅｎｚｈｅｎ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔｓ ａｆｔｅｒ ｂｏｏｋ—ｂｕｉｌｄｉｎｇ ｍｅｃｈａｎｉｓｍ． Ｔｈｅ ｓａｍｐｌｅ ｉｎｃｌｕｄｅｓ １４４ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｉｓｓｕｉｎｇ ｎｅｗ ｓｈａｒｅｓ ｄｕｒｉｎｇ ｔｈｅ ｐｅｒｉｏｄ ｆｒｏｍ Ｊａｎ ２００５ ｔｏ Ａｕｇ ２００７．Ｔｈｉｓ ａｒｔｉｃｌｅ ｃｏｌｌｅｃｔｓ ｔｈｅ ｐｕｂｌｉｃ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ ｂｅｆｏｒｅ ＩＰＯ，ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ，ｉｎｄｕｓｔｉａｌｒ ｃｈａｒａｃｔｅｒｓ ａｎｄ ＳＯ ｏｎ．Ａｆｔｅｒ ｂｕｉｌｄｉｎｇ ｔｈｅ ｉｎｄｅｘ ｓｙｓｔｅｍ，ｔｈｉｓ ａｒｔｉｃ］ｅ ｔｒｅａｔｓ ｗｉｔｈ ｔｈｅ ｉｎｄｅｘ ｕｓｉｎｇ ｆａｃｔｏｒ ａｎａｌｙｓｉｓ ｔｏ ａｖｏｉｄ ｍｕｈｉｃｏｌｉｎｅａｒｉｔｙ．Ｗｈｅｎ ｓｅｖｅｎ ｆａｃｔｏｒｓ ａｒｅ ｃｏｍｐｕｔｅｄ，ｗｅ ｅｓｔａｂｌｉｓｈ ａ ｍｕｈｉｆａｃｔｏｒ ｍｏｄｅｌ ｅｍ— ｐｌｏｙｉｎｇ ｓｔｅｐｗｉｓｅ ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ ｔｏ ｅｘａｍｉｎｅ ｔｈｅ ｆａｃｔｏｒｓ．Ｔｈｉｓ ｒｅｓｅａｒｃｈ ｉｎｄｉｃａｔｅｓ ｔｈａｔ ＩＰＯ ｐｒｉｃｉｎｇ ｉｓ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅｄ ｂｙ ｓｅｖｅｒａｌ ｆａｃｔｏｒｓ．Ｔｈｅ ｌｕｃｔｕａｔｆｉｏｎ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ．ｉｎｄｕｓｔｒｉａｌ ｃｈａｒａｃｔｅｒｓ ａｎｄ ｔｈｅ ｆａｃｔｏｒｓ ｒｅｆｌｅｃｔｉｎｇ ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ ｈａｖｅ ｉｍｐｏｒｔａｎｔ ｉｎ— ｌｆｕｅｎｃｅｓ ｏｎ ｔｈｅ ＩＰＯ ｐｒｉｃｉｎｇ ｏｆ ｓａｍｐｌｅｓ；ｂｕｔ ｔｈｅ ｇａｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｐｒｏｖｉｎｃｅｓ，ｒｅｐｕｔａｔｉｏｎ ｏｆ ｕｎｄｅｒｗｒｉｔｅｒｓ ａｎｄ ｂｏｏｍ ｏｆ ｓｔｏｃｋ ｉｎｄｅｘ ｈａｖｅ ｎｏ ｄｉｓｔｉｎｃｔ ｉｎｆｌｕｅｎｃｅｓ． Ｋｅｙ Ｗｏｒｄｓ：ＩＰＯ Ｐｒｉｃｉｎｇ；Ｆａｃｔｏｒ Ａｎａｌｙｓｉｓ；Ｓｔｅｐｗｉｓｅ Ｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ
